8月23日，阿里巴巴干了一件大事。
它宣布配售7.1亿股新股，募来的资金全部用于投入AI。
每股112.70港元，比市场价便宜8.4%，总共募集800亿港元，算一算，这笔钱大约102亿美元。
这个钱不算多，在全球互联网巨头中，这只是一笔小融资。谷歌这种公司一发就是800亿美元的债。
这也是阿里巴巴2019年回港上市以来，第一次启动新股配售。因为市场一直以为，阿里的账上总是趴着几千亿现金，这家公司不缺钱。
消息一出，配售不到一小时就被抢光了，中东土豪、欧洲主权基金、亚洲长线资金，排队送钱过来。
然后呢？
8月24日港股开盘，阿里直接暴跌超10%，股价最低砸到110.7港元，收盘112.5港元——比配售价还低。这意味着，参与配售的机构，一进场就浮亏了。
当天恒生科技指数跌了3.78%，恒生指数跌了2.09%。呵呵，整个港股都被阿里带崩了。
一时，多空交战，资本市场对阿里的未来呈现两种看法。
01
你有钱，还融什么资。
现有的股东不满，为什么？因为增加股权，即稀缺原有股东的股权价值。
这些人在问，阿里账上躺着4745亿现金，为什么还要配股？
但阿里是一个多线作战的公司啊。
据多家券商机构测算，过去十八个月，阿里在即时零售战场上烧掉的钱，大概在900亿元上下。
900亿呀！
不是900万，不是9亿，是900亿。
汇丰研报算的账是这样的，2025年二季度到2026年一季度，阿里旗下淘宝闪购在即时零售领域的亏损高达870亿元，总投入超过1000亿元。
这是个什么概念？
阿里整个2025财年的经调整EBITA是1730亿元。
一个外卖大战，就烧掉了阿里全年利润的一半。
而在2025年Q3外卖最激烈的时候，阿里一个季度砸了350亿补贴外卖。
双十一搞了十几年，GMV做到几万亿，利润才多少？不仅烧钱，烧的钱的结果，还不尽如人意，因为美团也烧啊，双方烧来烧去，最后阿里提高了10%左右的市场占有率。
光有市占率有什么用呢？利润呢？市场对阿里去年的疯狂行为，并没有看好，因为至少现在看不到烧的这近千亿，能带来多少回报。
到了2026年Q1，外卖大战烈度已经下降了，但阿里的利润反而更少了。
因为即时零售还没打完，AI竞争的压力又来了。
国内KIMI、Deepseek、智谱清言，小米、腾讯、字节在不少领域都有不错的斩获，而阿里呢，产品都说不错，但就没有任何一款产品能绝对领先于市场。
也就是，阿里没有爆品！
02
这就是阿里现在最大的困境，多线作战，到处是战场，到处在烧钱，但烧了这么多钱，并没有在这些新领域取得绝对性、能看到长久盈利的战果。
我们来捊一下啊。
第一条战线叫即时零售。
淘宝闪购从零起步，市场份额推到45%，代价是电商板块EBITA一年蒸发了857亿。
预期如何呢？蒋凡说2027年要单月UE转正，2028年交易规模过万亿，2029年整体盈利。
也就是说，还要再烧三年。
但，这事估计美团不会同意，老子不是尸体，等着你来杀。
第二条战线是AI基础设施。
2025年2月，阿里公布3800亿AI投资计划。截至2026年二季度末，总投入已经达到1900亿。
单季资本开支从2025年同期的386亿飙升到676亿，增长75%。
这时，阿里其实面临经营困难了，因为经营现金流只有229亿，而自由现金流净流出446亿。
一个季度净流出446亿，几千亿，也经不起几个季度这么玩啊。
这时，赚钱的速度，赶不上烧钱的速度。谷歌敢大幅融资，还因为他手上有着五千多亿美元的未交付定单。
如果预期一致的话，中国将来也将面临算力的巨额不足，光是囤算力，就是一笔好买卖，如果做基础设施运营商，如谷歌一样，光是赚算力市场供不应求的差价就可以了。
但这里有巨大的不确定性，那就地缘政治、技术革命的各种变化。
第三条战线是国际业务。
阿里国际数字商业集团，全年收入1441亿，经调整EBITA亏损20.51亿。
虽然亏损在收窄，但地缘政治的不确定性、逆全球化的潮流，不是阿里能改变的。不得不说，阿里这个国际数字商业集团员工比拼多多都要多，但做得不如拼多多，可见效率不足。
第四条战线是大文娱。
樊路远接手之前，阿里大文娱3年换了3个掌舵者，年亏损超百亿。
好不容易把亏损从153亿缩到15亿，2026财年上半年又成了四大板块里唯一营收下滑的。你看看，阿里当年无比看好的业务，结果却是到处亏损。
还有各种业务，比如，盒马、菜鸟、阿里健康、高德、千问C端、钉钉……这一堆业务放在一起，2026年Q1经调整EBITA从去年同期的亏损34亿，大幅扩大到亏损211亿。
亏损扩大了5倍。
其中千问C端一个季度的亏损，就能吃掉阿里云一个季度的利润。
你看六条战线，六处失血。
03
有人会说，阿里不是账上还有4745亿现金吗？
对，4745亿。
但这4745亿不是给你随便花的。
它是阿里抵御行业周期、应对电商竞争、应付各种不确定性的安全垫。
你不可能把所有现金都砸进AI和外卖，万一哪天电商基本盘出问题，连个兜底的都没有。
而且最关键的是，这4745亿，正在以肉眼可见的速度减少。
2025财年，阿里的自由现金流还是净流入738亿。
到了2026财年，变成了净流出466亿。
一年时间，从+738亿到-466亿，差了1200亿。
单看2026年Q2，资本开支676亿，是经营现金流229亿的将近3倍。
烧钱速度在加快，不是减慢。
所以阿里才要配股。不是因为它没钱，而是因为按现在的烧钱速度，这点钱也扛不了太久。
04
但比多线作战更让人头疼的，是另一个问题，阿里遥遥领先的产品太少了，除了国内零售、支付宝这些，还有哪个产品呢？
这些爆品那都是十年前的事了。
近五年，阿里推出过什么现象级的产品吗？
没有。
即时零售打了一年，烧了900亿，换来45%的市场份额——但这个赛道本来就是靠补贴堆出来的，补贴一停，订单就掉。
淘宝闪购日均单量从巅峰1.2亿掉到6000万，腰斩。
千问大模型，技术不差，但用户心智始终没建立起来。
财报把亏损原因直接指向千问的高投入——模型训练、推理成本、用户获取，每一项都在加速失血。
AI实验室与应用板块，收入不到40亿，亏损138亿，亏损率415% 。
415%的亏损率。
你卖一块钱的东西，要亏四块多。
这不是在做生意，这是在搞慈善。
市场对阿里的焦虑，本质上就一句话：你花了这么多钱，到底能做出什么？
美银证券说看好，野村说摊薄只有3.7%不用怕。
但迈克尔·伯里不这么看。
《大空头》的原型人物直接说：除非阿里股价跌一半，否则我不感兴趣。
他的逻辑很简单，如果AI投入持续增加，而新增利润跟不上，投入资本回报率就会继续下降。这时候再发行新股，老股东还要承担权益被稀释的代价。
彭博行业研究的分析师说得更直白，市场不仅对配股带来的股权稀释感到震惊，更开始把AI视作一项财务回报微薄的基础设施型业务 。
基础设施型业务。
就是说，你花了几千亿，最后可能只是修了一条路。
路当然有价值，但修路的回报率，跟做平台的回报率，是两码事。
05
说实话，阿里现在做的事情，逻辑上是通的。
AI是未来，云是底座，即时零售是护城河。吴泳铭说AI算力投入三年内回本。
蔡崇信和吴泳铭在配售完成当天，分别增持了8000万和4000万港元的股票。
阿里不是一家差公司。它有云，有电商，有支付，有菜鸟，有技术积累。但它现在的问题，不是技术不行，不是战略不对，而是战线太长，现金虽多，但到处在漏。
而烧了这么多钱，却没有一个像微信、抖音那样的爆品来撑场面。
这才是市场最担心的事。
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